Cuando los activos se vuelven programables: el BCE y la batalla por la infraestructura del dinero europeo
La estrategia presentada por el Banco Central Europeo para conectar activos tokenizados con dinero de banco central parece, a primera vista, una cuestión tecnológica. En realidad plantea un problema mucho más antiguo: quién determina cuándo una compraventa financiera ha terminado de verdad, quién garantiza el pago final y sobre qué infraestructura descansa la confianza del mercado.
A compra un activo financiero a B. Ésa parece ser toda la operación. A entrega dinero; B entrega el activo. Pero en un mercado moderno ninguna de esas acciones es tan simple como aparenta.
Alguien debe registrar quién era propietario del activo antes de la operación y quién lo es después. Alguien debe determinar cuánto dinero se debe, comprobar que existen los recursos necesarios, hacer coincidir ambas partes y establecer en qué momento la transacción deja de ser reversible. Si una de las contrapartes falla en mitad del proceso, la infraestructura debe decidir qué ocurre. Y, en último término, debe existir un activo cuya entrega extinga definitivamente la obligación de pago.
Ese problema recibe un nombre menos llamativo que «tokenización», pero resulta bastante más importante: liquidación.
El 26 de agosto, Piero Cipollone, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, presentó la estrategia del Eurosistema para avanzar hacia una infraestructura europea de activos tokenizados con liquidación en dinero de banco central. El proyecto pretende conectar nuevas plataformas basadas en tecnologías de registro distribuido con las infraestructuras monetarias existentes y evitar que el desarrollo de múltiples sistemas incompatibles fragmente todavía más los mercados financieros europeos.
No es una nueva criptomoneda. Tampoco un sistema plenamente desplegado. Es una discusión sobre la capa institucional que deberá sostener mercados financieros cada vez más digitalizados.
Qué significa que un activo esté tokenizado
Tokenizar un activo consiste, en términos generales, en representarlo digitalmente dentro de una infraestructura que permita registrar y transferir derechos asociados a ese activo. La tecnología de registro distribuido —DLT— puede hacer posible que determinados procesos que hoy requieren sistemas separados se integren o automaticen.
La innovación puede afectar a la manera en que se representa la propiedad, a la transmisión de los activos y a la ejecución de determinadas condiciones. Pero no elimina las cuestiones jurídicas y monetarias que existían antes.
Un activo puede estar representado mediante un token y seguir necesitando una respuesta a preguntas muy tradicionales: ¿qué derecho jurídico incorpora?, ¿quién es su propietario?, ¿qué ocurre en caso de insolvencia?, ¿cuándo se considera definitiva la transferencia?, ¿qué tribunal o norma determina la titularidad si surge una disputa?
La programación modifica la forma técnica. No suprime la necesidad de instituciones.
El momento en que el pago se vuelve final
También importa con qué dinero se liquida la operación. En un sistema financiero contemporáneo conviven diferentes formas de dinero. Los depósitos bancarios que utiliza la mayoría de los ciudadanos constituyen pasivos de bancos comerciales. El dinero de banco central ocupa una posición distinta dentro de la arquitectura monetaria.
En los mercados financieros mayoristas, liquidar en dinero de banco central reduce un riesgo fundamental: que el activo utilizado para efectuar el pago dependa de la solvencia de una contraparte privada. Cuando la liquidación se realiza en la forma monetaria situada en la cúspide del sistema, la obligación puede extinguirse sin introducir un riesgo adicional frente a una entidad privada que haya emitido el instrumento de pago.
Ésa es la razón por la que el BCE sitúa el dinero de banco central en el centro de su propuesta. La tokenización puede modificar dónde se negocian o registran los activos; la cuestión institucional es si el activo final de liquidación debe continuar conectado al balance del banco central.
La respuesta tiene consecuencias profundas. Si la infraestructura tecnológica y la monetaria evolucionan de manera separada, pueden aparecer mercados tokenizados capaces de negociar activos digitalmente pero obligados a salir de sus propias plataformas para completar el pago. Si, por el contrario, ambas capas se integran, la compraventa puede aproximarse a un proceso técnico único.
El BCE sostiene que esa integración puede aumentar la automatización y favorecer un funcionamiento más continuo. Pero esos beneficios son objetivos de la estrategia, no resultados que puedan considerarse ya demostrados.
La amenaza de los jardines cerrados
Uno de los principales riesgos es la fragmentación.
Imaginemos que distintas entidades desarrollan plataformas propias para negociar y liquidar activos tokenizados. Cada una puede ser eficiente internamente, pero incompatible con las demás. Una operación que atraviese dos redes distintas exigiría entonces puentes, conversiones o intermediarios adicionales.
La paradoja resulta evidente: una tecnología creada para simplificar procesos puede terminar multiplicando las infraestructuras.
Aquí aparecen los efectos de red. Cuantos más participantes utilizan una determinada plataforma, mayor suele ser su utilidad. Ese mecanismo puede conducir a varias situaciones. Una red podría imponerse sobre las demás; varias podrían coexistir con costes importantes de interoperabilidad; o una infraestructura común podría proporcionar determinadas funciones básicas sobre las que compitieran posteriormente servicios privados.
La estrategia del BCE se inscribe en esta tercera posibilidad. El objetivo declarado consiste en impedir que la tokenización reproduzca o agrave la fragmentación ya existente en los mercados europeos.
El otro riesgo: convertir la solución en monopolio institucional
La fragmentación privada, sin embargo, no es el único peligro.
Una respuesta pública puede reducir incompatibilidades y ofrecer un activo común de liquidación. Pero también puede ampliar el perímetro operativo del banco central y reducir el espacio en el que actores privados experimenten con soluciones distintas.
Ésta es la tensión central del proyecto. Si cada plataforma desarrolla su propia infraestructura monetaria, el sistema puede volverse heterogéneo y difícil de conectar. Si una institución pública define una arquitectura demasiado extensa, corre el riesgo de determinar no sólo las reglas mínimas de interoperabilidad, sino también aspectos del diseño que podrían haber sido objeto de competencia.
El problema no admite una respuesta puramente tecnológica. Hay que decidir qué elementos de una infraestructura financiera poseen características semejantes a las de un bien común y cuáles pueden dejarse a la experimentación descentralizada.
La red de carreteras ofrece una analogía imperfecta pero útil. Puede existir una infraestructura común sobre la que compitan empresas, vehículos y servicios sin que sea necesario que una sola institución determine todos los usos posibles de esa infraestructura. La dificultad consiste en saber dónde termina la capa común y dónde debe comenzar la competencia.
Dinero, propiedad y confianza
La tokenización suele presentarse como un asunto de eficiencia: mayor velocidad, automatización, disponibilidad permanente. Todo ello puede ser importante. Pero cuanto más se examina la cuestión, menos puramente tecnológica resulta.
Un mercado financiero no funciona sólo porque dos ordenadores puedan intercambiar información. Funciona porque existe un marco que permite saber qué derechos representa esa información, quién puede transferirlos y cuándo la operación debe considerarse final.
La propiedad necesita reconocimiento jurídico. El pago necesita un activo aceptado. La liquidación necesita reglas. Y la confianza no desaparece porque un registro se distribuya entre múltiples participantes; simplemente cambia de lugar.
Por eso la estrategia europea sobre activos tokenizados tiene un alcance mayor que el de una modernización informática. Si estas infraestructuras terminan adquiriendo escala, determinarán en parte cómo se organizan los mercados financieros del futuro: qué actores pueden conectarse, qué estándares deben utilizar, qué tipo de dinero liquida las operaciones y qué institución garantiza la unidad entre redes diferentes.
Una vieja pregunta bajo una tecnología nueva
Todavía no conocemos la adopción comercial, los volúmenes, los costes efectivos, el calendario definitivo ni la reacción del sector privado. Tampoco sabemos hasta qué punto las distintas arquitecturas serán verdaderamente interoperables. Presentar hoy esos resultados como hechos sería confundir estrategia con ejecución.
Lo que sí puede observarse es la naturaleza de la discusión.
La tokenización puede cambiar profundamente la representación y circulación de los activos. No elimina, sin embargo, las instituciones financieras fundamentales. Al contrario: obliga a hacerlas visibles.
Detrás de una compraventa aparentemente instantánea siguen existiendo preguntas sobre propiedad, insolvencia, confianza y dinero. Y detrás de esas preguntas aparece una más profunda: ¿debe la infraestructura básica surgir de la competencia entre plataformas o funcionar como una institución común sobre la que los participantes compitan después?
La revolución parece tecnológica. En el fondo, continúa siendo una discusión acerca de quién posee qué, quién ha pagado a quién y quién tiene autoridad para declarar que esa respuesta es definitiva.
Bibliografía
Piero Cipollone, Banco Central Europeo, discurso del 26 de agosto de 2026 sobre infraestructuras europeas para activos tokenizados.
Banco Central Europeo, documentación sobre iniciativas de conexión entre infraestructuras del Eurosistema y plataformas DLT.
Cinco Días, información contextual sobre Pontes, Appia y el desarrollo del ecosistema.
Bank for International Settlements, literatura técnica sobre tokenización y liquidación.
Lecturas recomendadas
Estudios del BIS sobre tokenización y settlement.
Literatura sobre dinero de banco central y dinero bancario.
Trabajos sobre efectos de red e interoperabilidad.
Estudios sobre fragmentación de los mercados de capitales europeos.
Literatura jurídica sobre propiedad y finalidad de la liquidación de activos digitales.
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