El oro ya no responde como antes: qué está cambiando en el dinero de los bancos centrales

El Treasury estadounidense a diez años ha alcanzado rendimientos desconocidos desde 2002 mientras el oro continúa por encima de los 4.000 dólares por onza. La aparente contradicción obliga a mirar más allá de los tipos de interés: los bancos centrales están adquiriendo un protagonismo creciente en un mercado donde la diversificación de reservas, el riesgo geopolítico y la búsqueda de activos sin riesgo de crédito compiten con las fuerzas monetarias tradicionales.

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Hay momentos en los mercados en los que dos precios, contemplados conjuntamente, dicen más que cualquiera de ellos por separado. A comienzos de octubre, el rendimiento del Treasury estadounidense a diez años llegó al 5,34%, su nivel más elevado desde 2002. Al mismo tiempo, el oro se mantenía por encima de los 4.000 dólares por onza: el 2 de octubre cotizaba en torno a 4.188 dólares, pese a haber sufrido ya la presión combinada de un dólar más fuerte y unos rendimientos crecientes. El cuadro resulta extraño porque enfrenta dos activos que, durante largos periodos, han parecido obedecer a una relación relativamente intuitiva. Si la deuda pública más importante del sistema financiero mundial ofrece una remuneración cada vez mayor, ¿por qué conservar un metal que no paga interés alguno?

La respuesta más prudente comienza negándose a declarar muertas las relaciones antiguas. El oro cayó con fuerza a finales de septiembre cuando aumentaron los rendimientos de la deuda estadounidense y los mercados elevaron sus expectativas de endurecimiento monetario; Reuters volvió a observar el 2 de octubre que el fortalecimiento del dólar y la subida de los Treasury estaban presionando el precio. Los mecanismos tradicionales, por tanto, continúan operando. Lo verdaderamente interesante no es que hayan desaparecido, sino que parecen encontrarse con otra fuerza capaz de amortiguar sus efectos: una demanda menos sensible al rendimiento inmediato y más vinculada a la gestión estratégica de reservas, dentro de la cual los bancos centrales han adquirido una importancia difícil de ignorar.

El metal que no paga intereses

Para comprender la anomalía aparente conviene recordar primero por qué los tipos importan tanto para el oro. Una obligación pública paga intereses; el metal, no. Quien mantiene una onza de oro renuncia, por definición, al rendimiento que podría obtener colocando ese mismo capital en un activo remunerado. Cuanto mayor sea el rendimiento real —es decir, el rendimiento de una inversión una vez descontado el efecto de la inflación—, mayor será, en principio, el coste de oportunidad de conservar oro. De ahí que, durante mucho tiempo, los analistas hayan prestado especial atención a la relación inversa entre el metal y los tipos reales.

El dólar constituye la otra pieza esencial. El oro se negocia internacionalmente en moneda estadounidense, de modo que un dólar más fuerte tiende, en igualdad de condiciones, a encarecerlo para quienes operan en otras divisas y puede debilitar parte de su demanda. A ello se superponen la inflación y la búsqueda de refugio. Cuando aumenta el temor a una pérdida persistente de poder adquisitivo, a una crisis financiera o a una alteración geopolítica grave, algunos inversores aceptan poseer un activo sin cupón precisamente porque su atractivo no reside en la promesa de pago de un emisor.

Nada de esto constituye una ley mecánica. Son relaciones económicas sometidas a otras fuerzas, a expectativas cambiantes y, sobre todo, a la composición de quienes participan en el mercado. Reuters recuerda que entre comienzos de siglo y 2022 los movimientos de los tipos de interés y del dólar explicaban gran parte de las variaciones del precio del oro. Lo que varios analistas están intentando comprender ahora es por qué ese marco continúa siendo relevante y, sin embargo, resulta insuficiente para explicar por sí solo que el metal resista por encima de los 4.000 dólares con el Treasury a diez años en máximos de veinticuatro años.

Cuando el comprador no busca rentabilidad trimestral

Aquí aparece el banco central, un participante peculiar porque sus objetivos no son los de un fondo de inversión, una empresa o un ahorrador. Las reservas oficiales existen para proporcionar seguridad, liquidez y capacidad de intervención exterior; su composición responde, por ello, no solamente a una expectativa de rentabilidad, sino también a consideraciones de diversificación, riesgo financiero, disponibilidad en situaciones de crisis y exposición frente a otras jurisdicciones.

Los datos del segundo trimestre de 2026 muestran la magnitud que puede alcanzar esta demanda. Según Gold Demand Trends, del World Gold Council, los bancos centrales y otras instituciones oficiales realizaron compras netas por unas 289 toneladas entre abril y junio, frente a una estimación revisada de apenas 57 toneladas durante el primer trimestre. Polonia fue el mayor comprador oficialmente comunicado, con 51 toneladas durante el trimestre y 82 en el conjunto del primer semestre; China añadió 33 toneladas entre abril y junio y 40 durante los seis primeros meses del año. Uzbekistán y Kazajistán incorporaron, respectivamente, unas 16 y 15 toneladas durante el segundo trimestre.

El dato exige, sin embargo, una lectura menos espectacular de la que permitiría el titular. La propia institución estima que las compras netas del primer semestre ascendieron a 345 toneladas, el volumen más bajo para una primera mitad del año desde 2022. La fortaleza del segundo trimestre convivió, por tanto, con ventas significativas en los meses anteriores y con un comportamiento desigual entre autoridades monetarias. Turquía, Rusia y el fondo soberano de Azerbaiyán contribuyeron a debilitar el balance del comienzo del año; Rusia volvió a figurar además como vendedor relevante durante el segundo trimestre. No estamos ante un movimiento uniforme de todos los bancos centrales hacia el mismo activo. Estamos ante una demanda oficial considerable, pero heterogénea.

La tendencia adquiere otra dimensión cuando se amplía el horizonte. El World Gold Council calcula que los bancos centrales han adquirido alrededor de 1.000 toneladas anuales de media durante los últimos cuatro años, frente a aproximadamente 500 toneladas anuales durante la década precedente. Su encuesta de 2026 a gestores de reservas oficiales muestra asimismo que el 89% de los participantes esperaba que las reservas mundiales de oro aumentasen durante los doce meses siguientes y que un 45% —máximo registrado en esa encuesta— preveía incrementar las tenencias de su propia institución. Entre las razones señaladas aparecen la diversificación, el comportamiento del metal durante las crisis, la cobertura frente a la inflación y el riesgo geopolítico.

Hay que introducir inmediatamente una cautela institucional. El World Gold Council no es un observador desvinculado del mercado que estudia: es una organización de miembros formada por compañías mineras de oro y declara entre sus objetivos promover el papel del metal como activo estratégico. Sus series proporcionan información relevante y sus estadísticas incorporan datos de bancos centrales, del FMI y de proveedores especializados, pero sus interpretaciones deben leerse con conocimiento de esa vinculación con la industria.

Diversificar no significa abandonar el dólar

El aumento de las compras oficiales ha colocado una palabra especialmente tentadora en el debate: desdolarización. Utilizada sin precisión, puede explicar demasiado y, por ello, terminar explicando muy poco.

Una autoridad monetaria puede aumentar sus reservas de oro sin pretender sustituir el dólar como moneda dominante de sus reservas. Puede hacerlo para reducir la concentración de riesgos; para equilibrar una cartera muy expuesta a determinados activos; para incorporar un instrumento que no constituye el pasivo de ningún Estado; para modificar dónde custodia una parte de sus reservas; o para disponer de un activo cuyo comportamiento pueda diferir del de los títulos de deuda en determinados episodios de tensión. Cada una de esas decisiones responde a una lógica distinta.

La encuesta del World Gold Council aporta una señal que merece atención: el 74% de los participantes esperaba que la participación del dólar en las reservas globales fuera moderada o significativamente menor dentro de cinco años, mientras anticipaba un aumento del peso del oro. La misma encuesta muestra además movimientos hacia una mayor diversificación de los lugares de custodia. Pero una expectativa expresada por gestores en una encuesta sectorial no equivale a demostrar la sustitución de la moneda de reserva dominante. Reducir concentración no significa eliminar una divisa; aumentar oro no significa restaurar un patrón monetario basado en él; diversificar la custodia física tampoco equivale a reorganizar enteramente el sistema monetario internacional.

Reuters señala que algunos analistas sitúan un punto de inflexión tras 2022, cuando las sanciones occidentales inmovilizaron una parte sustancial de las reservas oficiales rusas. Desde esa perspectiva, determinados bancos centrales —especialmente en economías emergentes— habrían concedido mayor importancia al riesgo jurisdiccional y a la diversificación de sus activos. Es una hipótesis relevante para explicar la prima que algunos analistas creen detectar en el precio del oro, pero no autoriza a convertir un proceso gradual y heterogéneo de diversificación en una proclamación sobre «el fin del dólar».

El FMI introduce una objeción decisiva

Hay, además, un problema estadístico capaz de alterar considerablemente la percepción del fenómeno. Cuando el precio del oro se dispara, también aumenta automáticamente el valor monetario de las reservas que los bancos centrales ya poseían. El peso del metal dentro de las reservas puede crecer, por tanto, aunque una autoridad monetaria no compre una sola onza.

Un estudio de Istvan Mak y Etienne Vaccaro-Grange publicado por el Fondo Monetario Internacional en julio de 2026 subraya precisamente este punto. Entre 2018 y 2025, calculan los autores, el valor de mercado del oro mantenido por los bancos centrales pasó aproximadamente de 1,2 billones de dólares a 4,5 billones, un incremento cercano al 268%; sin embargo, el volumen físico agregado creció en torno a un 8,5%. El aumento del valor de las reservas de oro durante ese periodo estuvo, por consiguiente, dominado por el efecto de la revalorización del metal y no por una acumulación física proporcional de semejante magnitud.

La distinción es fundamental. Que algunos bancos centrales estén comprando cantidades relevantes es un hecho; que el valor del oro dentro del conjunto de las reservas oficiales haya aumentado extraordinariamente también lo es. Pero ambos fenómenos no son equivalentes. Una parte importante del segundo deriva del propio encarecimiento del activo. Confundir compras con revalorización permitiría construir una narración mucho más drástica de la que sostienen los datos.

El análisis del FMI añade además un contrapunto necesario frente a cualquier lectura del oro como reserva ideal. El metal carece de riesgo de crédito porque no representa la deuda de otro emisor, pero eso no lo convierte en un activo carente de riesgo. Su precio puede ser muy volátil; no genera intereses; sus propiedades como cobertura y diversificación son condicionales; y el estudio considera que resulta poco apropiado para la parte de las reservas destinada a satisfacer necesidades inmediatas de liquidez. El Fondo recomienda incluso aplicar descuentos explícitos por riesgo de mercado cuando se evalúe su liquidez efectiva.

Esto modifica sustancialmente el sentido de la discusión. El banco central que incorpora oro no está cambiando un activo problemático por otro perfecto. Está intercambiando unos riesgos por otros. Reduce determinadas exposiciones —entre ellas, la dependencia respecto del pasivo de un emisor— a cambio de aceptar volatilidad de precio, ausencia de rendimiento, costes de custodia y unas características de liquidez diferentes de las que proporciona la deuda soberana de los grandes mercados financieros.

Las viejas fuerzas siguen ahí

La propia evolución de las últimas sesiones constituye el mejor antídoto contra la idea de que ha nacido un oro completamente desvinculado de los tipos. El 28 de septiembre, el metal llegó a caer alrededor de un 4% mientras aumentaban los rendimientos de los Treasury y el mercado elevaba sus expectativas de nuevos incrementos de los tipos de la Reserva Federal. Pocos días después, seguía acusando el fortalecimiento del dólar y la presión de los rendimientos a largo plazo. El vínculo tradicional no se ha roto: continúa apareciendo cada vez que cambian con suficiente intensidad el precio del dinero y la remuneración de los activos alternativos.

Lo novedoso es que esa fuerza ya no actúa sola. Reuters describía el 1 de octubre precisamente esta resistencia: con el Treasury a diez años en niveles no vistos desde 2002, el oro permanecía por encima de 4.000 dólares. Para algunos analistas consultados, la diversificación de reservas y la cobertura frente al riesgo geopolítico están sosteniendo una demanda estructural que los modelos centrados únicamente en tipos reales y dólar capturan de manera imperfecta. Es una explicación plausible y respaldada por el incremento de las compras oficiales de los últimos años, aunque determinar exactamente qué parte del precio corresponde a cada factor continúa siendo mucho más difícil que constatar su coexistencia.

Un mercado con otro jugador de peso

La aparente contradicción entre oro caro y deuda pública de elevado rendimiento deja entonces de ser tan contradictoria. Los tipos reales siguen importando. El dólar sigue importando. La inflación, la aversión al riesgo y las expectativas sobre la política monetaria continúan moviendo el mercado. Lo que ha cambiado es la intensidad con la que otro tipo de demanda puede enfrentarse a esas fuerzas.

Un inversor privado puede preguntarse si una obligación al 5% resulta más atractiva que un metal sin rendimiento. Un banco central formula una pregunta diferente: cómo debe distribuir reservas que han de sobrevivir a crisis financieras, episodios geopolíticos, variaciones cambiarias y riesgos que no siempre pueden expresarse mediante una tasa de rentabilidad anual. Cuando suficientes autoridades monetarias incorporan esa segunda pregunta a sus decisiones, el equilibrio del mercado cambia, aunque las relaciones financieras tradicionales continúen existiendo.

No sabemos si esta demanda persistirá con la misma intensidad, ni los datos permiten deducir que el oro vaya a continuar encareciéndose. Tampoco muestran que esté sustituyendo al dólar como columna vertebral del sistema de reservas. El propio primer semestre de 2026 recuerda que las compras oficiales pueden oscilar de manera pronunciada, y el FMI advierte de que parte considerable del aumento aparente del peso del oro responde sencillamente a su revalorización.

Lo significativo es algo más preciso. Las reglas del oro no han desaparecido, pero existe un jugador con suficiente volumen y con objetivos suficientemente distintos para alterar el resultado: los Estados y sus bancos centrales. Comprender el precio del metal exige ya observar no solamente la inflación, el dólar y los tipos reales, sino también cómo las autoridades monetarias están pensando la composición, la custodia y los riesgos de sus reservas. La novedad no reside en el regreso de un antiguo patrón monetario, sino en que un activo antiquísimo ha vuelto a ocupar un lugar más visible dentro de una pregunta enteramente contemporánea: qué significa, para un Estado, diversificar el riesgo cuando incluso las reservas consideradas más seguras pueden estar sometidas a nuevas clases de incertidumbre.